近日，远洋资本研究发展部总经理王凯先生受邀出席“中国物流与采购联合会2021年中国物流与供应链金融年会”，并发表以《海外物流地产REITs的资本市场分析》为题的主旨演讲。他深入剖析了美国、日本及新加坡物流地产REITs市场的发展现状，并对海外物流地产RETIs的估值逻辑进行了总结归纳。
远洋资本研究发展部总经理 王凯
把握海外物流地产REITs基础情况
海外物流地产REITs基础情况，主要从资产规模、资产布局、市场格局、盈利模式四个维度进行阐述：
1. 资产规模——美国单支REIT仓库数量最多，日本、新加坡单仓面积大
▷ 论数量，美国单支物流地产REIT仓库数量有将近530个，远远高于日本、新加坡单支REIT的平均水平。
▷ 论面积，日本和新加坡单仓面积大约是美国的2-2.5倍。日本、新加坡国土面积有限，可能是单仓面积较大、且以多层仓储为主的主要原因。
图1：海外物流地产单支REIT规模与单仓面积比较
资料来源：REITs年报、NAREIT、SGX、远洋资本研究发展部
2. 资产布局——美国、新加坡龙头REITs多为国际化资产布局，日本则深耕本土
9支日本物流地产REITs底层资产均聚焦本土市场，而美国、新加坡龙头REITs均为海外布局，其中新加坡物流地产REITs国际化程度最高，跨国REITs占比超过60%。
3. 市场格局——美国、日本、新加坡物流地产REITs市场集中度较高，但格局不一
美国、日本、新加坡Top5物流地产REITs市值占比均超过80%，市场集中度非常高，但三大市场格局各不相同：美国 “一超多强”，新加坡“三分天下”，日本则呈现出“多寡头”局面。
4. 盈利模式——美国、日本仓储为主，新加坡多为复合业态，而收入均以租金为主
▷ 业态方面，美国、日本多以仓库为主，新加坡多为复合资产，其纯物流仓储REITs占比不足40%，复合资产多为商业园、工业园等。
▷ 收入结构方面，美国、日本、新加坡物流地产REITs以租金为主，安博、美冷等有少部分的投资收益或增值服务收入。
比较海外物流地产REITs市场表现
海外物流地产REITs资本市场表现，主要从指数表现、综合收益与估值表现三个方面进行比较：
1. 指数表现——美国物流地产REITs股价增速快，更具投资价值
从增速来说，过去5年，美国物流地产REITs指数年复合增速超过20%，新加坡和日本物流地产REITs指数CAGR不足10%。
与大盘走势相比，美国和新加坡REITs指数走势远好于大盘，日本则略逊于大盘。这与三个国家的国际化程度、外部扩张速度有较大关系。
2. 综合收益——美国物流地产REITs综合收益率较高、派息较稳定，更受投资者青睐
纵观美国近10年各业态REITs综合收益表现，美国物流地产REITs在所有的业态当中稳居前三，年均综合收益率高达16.7%，其中平均股价收益率约13%，而平均派息率接近4%。与各业态REITs相比，物流地产REITs的派息率波动较小，这增加了投资人的喜爱度。
3. 估值表现——美国物流地产REITs整体估值最高，日本、新加坡次之
从估值水平来看，美国物流地产REITs的估值水平最高，其次为日本，新加坡最差，这主要源于该国资本市场的成熟度和市场流动性。此外，各国龙头物流地产REITs估值普遍较高，如美国杜克、美冷，日本安博，新加坡丰树、腾飞等REITs较中枢水平享有20%~30%的估值溢价。
分析海外物流地产REITs估值逻辑
通过对美国、日本、新加坡物流地产REITs进一步梳理与分析，我们尝试归纳了影响估值水平的共性和差异化因素。
首先，资产规模、规模增速、资产质量与运营管理是影响海外物流地产REITs估值的四大共性因素。
1. 资产规模是支持物流地产REITs估值的首要因素
高估值REITs仓储规模普遍较大，美、日、新三国高估值REITs平均拥有的仓库数量是低估值的1.8倍、3.7倍和8.5倍。
2. 仓储规模的高成长性推动物流地产REITs估值持续提升
物流仓储规模增速与估值具有较强的相关性，二者相关系数高达0.79。值得一提的是，高成长性不仅包含了开发速度，还包括了对外并购速度
3. 资产质量是物流地产REITs估值的重要影响因素
资产质量主要体现在两方面：
▷ 区域分布广，网络化布局满足租户的跨区域需求，客户粘性与估值则较高，单一布局往往会拖累估值表现，这在新加坡的物流地产REITs中体现尤为明显。
▷ 交通便利与仓库产品类型丰富，有助于提升REITs估值。以日本三井物流为例，其仓储多临近主干道，其中97%仓储距离高速枢纽在5千米以内；此外，三井物流的仓储类型丰富，可满足仓储、配送、定制化等多种需求。以上二者是为三井物流享有25%估值中枢溢价的重要原因。
4. 优秀的运营管理能力有助于提升物流地产REITs的估值表现
物流地产REITs的估值水平与其Top5租户占比呈现明显的负相关，相关系数达-0.53。租户结构分散是运营管理能力强的体现，因为这减小了业绩的波动，提升了对于客户的溢价能力，是利好于估值提升的。
另外，除以上四个估值共性因素外，一些差异化因素，如技术门槛与特色业务，也会对物流地产REITs估值产生重要影响。
▷ 技术门槛——冷仓REIT产品稀缺、技术壁垒铸就估值溢价。
以美冷为例，2020年用P/FFO估值近60x，而行业中值为24x。主要原因是，美冷REIT高技术门槛与稀缺性。美冷作为全球唯一冷仓REIT，提供冷链全链条服务，恒温温控技术存在较高的技术门槛。
▷ 特色业务——深耕填充式开发模式，高效率提升估值。
以美国泰瑞纳和雷克斯福德为例，2020年用P/FFO估值超过40x，远高于24x的行业中值。二者专注于填充式（infill market）开发模式，仓储更靠近城市人口密集区与终端客户，大大提升了空间使用效率，而这种模式也得到了资产市场的认可。
共观中国物流地产REITs新方向
通过对海外成熟物流地产REITs市场的深入研究，我们有如下启示：
行业格局方面，中国物流地产行业集中度将不断提升，群雄逐鹿过程中，行业整合加剧将是一种必然趋势。
核心能力方面，业务规模及成长性仍是企业生存的王道，资产质量和运营能力是可持续发展的重要保障，而特色业务的发展尚需主业夯实后，择机再布局。
资产布局方面，抢占国内物流枢纽的资源，形成枢纽间的网络化效应，将是提升规模效应的必经之路。
估值逻辑方面，中国物流地产REITs刚刚启航，估值的高低将主要取决于底层资产的规模、成长性、质量，以及资产管理能力。一味追求单仓规模、追求过多的增值服务可能事倍功半。
结语
目前国内物流地产REITs正加速启航，通过研究较为成熟的海外REITs市场，可见未来中国物流地产行业集中度、整合力加剧或将成为必然趋势。我们参与其中更要深谙估值共性与差异化之道，才能行稳致远。
